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回望中国证券市场的法治化进程

  从1869年起,外国人开始将其股票在中国上海进行买卖。1880年,中国人自己开办的公司发展起来后,我国也有了自己的证券交易。1929年,国民党政府仿效日本、德国制定了一部《交易所法》,但其内容仅限于证券交易所,并不是真正意义上的证券法。1949年,新中国成立后,废除了国民党的一切旧法统,自然包括有关证券方面的法律,旧式证券交易也停止了。

  1978年,党的十一届三中全会开启了改革开放的大幕。随着农村“家庭联产承包责任制”改革的成功推进,城市国有企业和集体企业“包转租”改革逐步实施,一些企业开始探索实施股份制,尝试发行股票,各类债券发行逐步恢复,与买卖证券有关的交易场所、交易系统和专营机构等随之诞生。1984年8月10日,上海市人民政府批准并转发了中国人民银行上海市分行制定的《关于发行股票的暂行管理办法》,这是我国改革开放以来有关股票方面的第一个地方性政府规章。1987年3月28日,国务院发布了《关于股票、债券管理的通知》。1990年12月,上海、深圳两个证券交易所开业,标志着我国集中交易的证券市场开始起步;首批专业性证券公司和行业自律组织也在这一时期相继成立。1992年5月15日,国家体改委颁布《股份有限公司规范意见》,这是我国第一个关于股份有限公司的规章文件。从此,中国证券市场的法治化进程艰难起步。

  《股票条例》奠定新中国资本市场法治的基本框架

  1993年4月22日,国务院颁布“国务院令第112号”,公布了《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)。《股票条例》共十章,分别是:总则,股票的发行,股票的交易,上市公司的收购,保管、清算和过户,上市公司的信息披露,调查和处罚,争议的仲裁,附则。《股票条例》奠定了新中国资本市场法治监管的基本框架。

  《股票条例》规定,国务院证券委员会(以下简称“证券委”)是全国证券市场的主管机构,依照法律、法规的规定对全国证券市场进行统一管理。中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)是证券委的监督管理执行机构,依照法律、法规的规定对证券发行与交易的具体活动进行管理和监督。

  《股票条例》标志着股票发行审批制的正式确立。在审批制下,股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况,在宏观上制定一个当年股票发行总规模(额度或指标),经国务院批准后,下达给计委,计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业,证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。对企业而言,需要经历两级行政审批,即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请,经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查,并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等作出安排。额度是以股票面值计算的,在溢价发行条件下,实际筹资额远大于计划额度。

  1999年7月1日,《证券法》实施后,《股票条例》并未被废止。其与《证券法》冲突的部分,按照“新法优于旧法”或“上位法优于下位法”的原则归于无效,但《股票条例》有规定,而《证券法》没有规定的内容依然有效。因此,中国证监会至今仍然在适用《股票条例》的部分条款做出行政处罚。

  《证券法》是新中国第一部全面系统规范证券市场的法律

  1998年2月29日,第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议审议通过《中华人民共和国证券法》。该法于1999年7月1日起实施。这是新中国成立以来的第一部全面系统规范证券市场的法律。应该看到,1998年制定的《证券法》是在亚洲金融危机的背景下制定的,为了防止证券市场的系统风险,较多地体现了国家对证券市场的管制和干预。

  2004年8月28日,第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议通过《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》。本次虽然仅修订了两个条文,但体现了市场化的理念:第一,将第二十八条修改为:“股票发行采取溢价发行的,其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”删除了发行价格“报国务院证券监督管理机构核准”的规定。第二,第五十条修改为:“公司申请其发行的公司债券上市交易,由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。”而原规定是:“公司申请其发行的公司债券上市交易,必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准公司债券上市申请。”

  2005年修订的《证券法》更加体现了市场化改革的方向

  2005年10月27日,第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对《证券法》进行了较为系统的修订。修订后的《证券法》自2006年1月1日起施行。修订后,《证券法》仍为十二章,每章的名称也没有变化,但内容有较大变化。

  这次《证券法》修订主要是解决对证券市场的过度管制问题,在相当大的程度上放松了管制。比如,允许混业经营;允许证券衍生品种和期货期权交易;允许证券公司向客户融资融券;放开了国有企业、国有资产控股的企业以及银行资金入市的限制。

  除了放松管制的修改外,这次《证券法》修订还在提升市场的安全性、维护投资者权益方面增加了一些新的规定,设计了一些新的制度。具体包含了六个方面的内容:一是完善上市公司监管制度,提高上市公司质量。具体包括建立证券发行上市保荐制度;增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任;建立了发行申请文件的预披露制度,提高发行审核透明度。二是加强对证券公司监管,防范和化解证券市场风险。具体包括健全证券公司内部控制制度,保证客户资产安全,严格防范风险;明确了证券公司高级管理人员任职资格管理制度;增加了对证券公司主要股东的资格要求,禁止证券公司向其股东或者股东的关联人提供融资或者担保;补充和完善对证券公司的监管措施。三是加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度。具体包括建立证券投资者保护基金制度,明确对投资者损害赔偿的民事责任制度。四是完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度,规范市场秩序。具体包括明确界定公开发行行为,为打击非法发行行为提供法律依据;增加发行失败的规定,强化发行人的风险意识;改革证券账户开立制度,适应资本市场对外开放的需要;增加规范证券登记结算业务的要求,防范结算风险;为建立多层次资本市场体系留下空间。五是适度强化证券监管,赋予证监会若干强制执法权。六是强化证券违法行为的法律责任,打击违法犯罪行为。

  修改后的《证券法》自2006年1月1日实施以来,企业上市的门槛降低,融资条件放宽,上市公司数量和市值大幅增加,金融业综合经营取得进展,多层次资本市场深入推进,私募股权市场迅猛发展,直接融资比例得到提高。我国证券市场取得的上述长足进展说明,2005年《证券法》的修改在总体上是适应市场发展和创新要求的。与此同时,挪用客户保证金的历史遗留问题得以彻底解决,证监会的执法手段得以加强,造假上市、操纵市场、欺诈客户、非法从事证券顾问活动、内幕交易等证券违法行为被有力打击和遏制,投资者利益得到进一步保护,这说明,2005年《证券法》的修改为我国证券市场的规范发展提供了有力保障。当然,随着我国资本市场的进一步发展,该法也存在着一些需要进一步完善的地方。

  2013年6月29日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第三次会议《关于修改〈中华人民共和国文物保护法〉等十二部法律的决定》第二次修正了《证券法》,将第一百二十九条第一款修改为:“证券公司设立、收购或者撤销分支机构,变更业务范围,增加注册资本且股权结构发生重大调整,减少注册资本,变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人,变更公司章程中的重要条款,合并、分立、停业、解散、破产,必须经国务院证券监督管理机构批准。”删除了证券公司撤销分支机构、变更业务范围、变更公司形式也必须经国务院证券监督管理机构批准的要求。

  2014年8月31日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》第三次修正《证券法》,这次修正主要涉及上市公司收购方面,删除了要约收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书的规定,删除了国务院证券监督管理机构和证券交易所对收购人变更收购要约批准的规定。

  坚持市场化理念 进一步修订完善《证券法》

  目前,我国《证券法》正在修订过程中。2015年4月、2017年4月和2019年的4月,《证券法》修订草案分别进行了三次审议。《证券法》修订草案一审稿坚持“能改则改”的“大修”理念,对现行《证券法》作出了大幅度的修改,甚至全面写入了注册制。但一读后,由于2015年年中的“股市危机”,注册制搁置,《证券法》修订的方向发生逆转,《证券法》修订的幅度降低。上海证券交易所科创板设立并试行注册制后,注册制改革重新提上议事日程,《证券法》修订草案三审稿在二审稿的基础上,加入了“科创板注册制”的相关内容。笔者认为,《证券法》修订应继续坚持市场化的理念,拓展证券的范围,大力发展直接融资;对股票发行注册制作出全面规定,而不是仅仅针对某个板块作出规定;要大幅度提高违法成本,针对业绩造假的,要按照造假数额的比例进行罚款;进一步增强证券监管机构和证券交易(场)所的独立性,并实施证券交易(场)所的股份制改革和发行上市,进一步增强证券交易(场)所的透明度;要管住管理层这只“闲不住的手”,将权力装在证券法的笼子里;进一步要提高证券法的操作性和可预期性,防止监管部门胡乱解释证券法。

  总之,未来的《证券法》应更加科学,更加精细,更加高效,更加有力。

  (作者系中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长、中央财经大学法学院教授)

责任编辑:李昂
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