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国际基准市场特征与国债流动性建设

  编者按

  国债发行要符合财政管理安排,适度的规模计划既不能超出支出的多发也不能无约束地进行财政赤字的货币化。对于常态化发行的普通债券,调整期限结构,选择重点期限品种,通过增加单一债券续发规模和发行频率的方式,可以增强单一债券的流动性。

  2020年5月,《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》(以下简称《意见》)强调国债的基准定价功能,指出:“深化利率市场化改革、健全基准利率和市场化利率体系,更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。”本文聚焦国债基准功能问题,借鉴基准利率特征和演变,强调流动性是成为基准的前提,并提出优化国债流动性的发展思路。

  高流动性是基准利率的市场特征

  参照国际清算银行(2019)基准利率的特征标准:一是市场特征。在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考,该利率不易被市场操控,利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生,外部监管环境能对基准特性形成有力的支撑。二是定价特征。能作为货币市场外其他金融合约的参考利率。三是服务特征。能为贷款和筹资提供基准服务。上述特征中,市场特征是定价和服务特征的前提了,市场特征的核心就是利率基准对应的资产市场具备流动性的显著优势。

  在现代金融史上重要的两个国际基准利率是美国国债基准利率和伦敦银行间拆借利率LIBOR。美国国债市场可流通的债券规模庞大且具有充足的交易活跃度,曾经是历史上的不二定价基准。但是,美国国债供给受国内经济政策和货币霸权的干扰限制,不能满足国际金融市场发展的多样化需求。在此背景下,以LIBOR为核心的衍生产品市场发展,市场流动性超过了美国国债市场,成为新的国际基准利率,这是第一次基准倾斜(Benchmark Tipping)。金融危机后,LIBOR操作丑闻暴发,LIBOR衍生产品市场规模和流动性萎缩,去LIBOR化推动担保隔夜融资利率(SOFR)成为新的国际基准替代利率。SOFR基准利率背后的流动性由以美国国债为担保品的货币拆借市场支撑。

  国债市场特征比较和趋势特征

  中美两国的债券市场规模是全球前两大市场,但是两个市场流动性存在差距。交易换手率是反映债券流动性的重要指标,截止到2019年底,美国国债的换手率为8.98,我国国债仅为2.1,人民币国债的流动性相当于美国国债的23%,不及四分之一。与国内其他债券的流动性比较,国债换手率指标仍然低于政策性金融债的综合统计指标(5.7),但是明显高于地方政府债和信用债的流动性(两者均不到1)。在美国债券市场上,联邦机构债券是与我国政策金融债券有相似性的产品,是由房利美和房地美发行的债务证券。次贷危机前具有很高的流动性,现在的换手率仅为0.56,低于美国企业债和市政债的流动性。在我国银行间市场国债和政策性金融债统称为利率债,现阶段两者是债券市场上最为活跃的品种,在金融产品定价中共同发挥市场基准定价功能。

  虽然中美国债存在显著差距,但是近3年我国国债流动性呈现显著的提升,2017年是流动性提高的转折点。2017年以前国债流动性受债市周期性变化的影响出现了大幅的震荡。2013年“钱荒”时期,国债的流动性出现了腰斩,由2012年的1.2,降到了0.6。2014年以后进入较长的债市牛市期,到2016年的第三季度,国债的流动性恢复到2012年相当的水平。2017年债券市场出现了熊市行情,换手率指标下降但是幅度不大,主要原因在于同期人民币国际化成效显著,债券通北向通开通、人民币债券加入国际债券指数等促进了债市开放,国债成为境外增持的热点,冲抵了债市周期效应。2017年以后,国债的流动性出现了持续的走高,到2019年底,换手率出现了历史新高。

  当前我国国债的流动性正处于持续上升期,但是美国国债流动性指标自2012年以来持续下滑,换手率从12降到9以下,下降幅度超过20%。美国国债流动性减弱的原因在于量化宽松非常规货币政策的负效应和全球经济低迷导致避险情绪攀升等。中美国债流动性正反变化趋势说明,人民币国际化和金融开放推升人民币安全资产(国债)国际公共服务品功能增强。

  优化国债流动性的发展思路

  当前国债流动性发展面临 “机遇窗”:一是“规模窗”。当前中央应对全球新冠肺炎疫情冲击影响,增加公共卫生等基础设施和抗疫的政府投入,在国债规律性发行的基础上,启动新的特别国债的发行规模。国债发行规模进入阶段性的扩张期是流动性提高的前提条件;二是“开放窗”。金融市场开放构建了人民币货币回流循环机制,国债市场天然是人民币安全资产“栖息地”,外国央行和国际投资机构持续增持为市场注入了大量活跃的资金,丰富了现有投资者的结构分层。

  把握机遇窗,优化国债流动性发展思路如下:

  (一)适度扩大国债规模,续发增量平衡期限,附加发行把控定价权。国债发行要符合财政管理安排,适度的规模计划既不能超出支出的多发也不能无约束地进行财政赤字的货币化。对于常态化发行的普通债券,调整期限结构,选择重点期限品种,通过增加单一债券续发规模和发行频率的方式,可以增强单一债券的流动性。对于期限品种方案,关键的5年期和10年期是常规的关注期限,在延长国债资产池期限结构的同时,应考虑各期限品种的流动性平衡。

  国债市场开放是人民币国际化发展的必经阶段,国债市场的开放应选择渐进式开放的步骤,首先做好一级市场的开放,然后拓展二级市场的全面开放。国债是准主权货币,开放初期,国债定价服务国内经济发展和政策导向,国债成为基准利率应保证发行定价权免受国外冲击。采取“官方附加发行模式”是可以借鉴的中国发行方案:国债发行市场向境外投资人开放,采用两级发行程序,一级为价格招标,限国内投资机构参加投标确定本轮国债发行价格,二级为数量增发,境外投资者按照确定的价格进行增量发行投标。

  (二)加强国债与货币政策操作的结合,探索最后贷券人制度的中国方案。国债在满足政府筹资需求的基础上,应不断拓展在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能。借鉴央行操作的国际经验,择机推进人民银行货币政策操作与国债的衔接,扩大国债在货币政策操作中的运用,尤其是推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。

  探索最后贷券人制度(Securities Lender of Last Resort)的中国实践,即当市场出现证券流动性危机时,财政部或央行以担保品互换的形式向市场提供高流动性安全资产的机制安排。该制度有助于保障回购为主的货币市场安全资产供给,润滑中央银行的公开市场操作及利率传导。国债发行保留一定比例,用于平抑国债流动性的变化,稳定国债市场,市场具有基准功能的合格担保品充足,有利于货币政策有效传导。当前英美由中央银行作为最后贷券人,部分发达国家(澳大利亚等)和发展中国家(巴西等)由财政部担任。

  (三)发挥金融基设优势,推动担保品跨境发展,提高双循环跨境流通。银行间市场是当前国债发行和流通的主要市场,建立晚于发达经济体,但是经过多年的建设发展,国债一、二级市场的后发优势逐渐显现,国债一级发行步入世界先进行列,主要的托管、交易系统和业务渠道构建相对完备,金融基础设施具备跨境互联互通的条件。人民币和国债共同发挥国际公共服务品的功能,需要推动国债为代表的人民币债券成为全球市场接受的高级流动性担保品(HQLA),国债成为全球人民币资产定价的重要参考利率,体现国际基准利率功效。

  实现金融基础设施和制度建设的跨境互联互通,为国债提供开放、集成、国际化的担保品管理体系。人民币国债作为HQLA被全球国际金融市场接受,满足不同地区、不同类型投资者的多元化投资需求。国债形成全球流动性优势,建立以国债为载体双循环机制,表现为:“内循环”,持有国债的境外机构可以在银行间市场参与国债作为担保品的回购业务;“外循环”,持有国债的境内外机构也可以通过跨境联通机制将在岸国债作为担保品在离岸国际市场获得多币种的国际资金融通。担保品管理跨境融通属于二级市场开放的范畴,上述循环机制的构建涉及托管机构互联互通、国际金融法律环境的营造、提升担保品快速处置机制等多方面的问题,国债是体现国家主权的准货币,人民币和国债的稳定关系国家经济安全,应选择审慎的开放措施,如,现阶段应建立“一级托管”和“中央确权”的国债登记结算制度,避免多级托管造成的监管不透明等隐患。

  (作者单位:国家开发银行资金局)

责任编辑:李昂
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